謹(jǐn)防PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化演變?yōu)榱硪环N形式的“城投債”

自從PPP模式（政府與社會(huì)資本合作模式）成為國(guó)家層面重點(diǎn)推進(jìn)的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)的新模式以來(lái)，財(cái)政部和發(fā)改委等國(guó)務(wù)院有關(guān)部門都在大力推進(jìn)，在全國(guó)各省市建立了比較多的PPP示范項(xiàng)目，并希望以此帶動(dòng)更多的PPP項(xiàng)目落地。

PPP模式得到大力推進(jìn)的一個(gè)重要背景是之前地方政府大量的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等領(lǐng)域的項(xiàng)目建設(shè)支出全部都出自地方財(cái)政，而考慮到目前地方政府債務(wù)規(guī)模，若再維持原來(lái)的支出模式，財(cái)政上已經(jīng)是捉襟見(jiàn)肘。

與此同時(shí)，全國(guó)大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資計(jì)劃并沒(méi)有明顯下降趨勢(shì)，根據(jù)各省公布的2017年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，簡(jiǎn)單加總其規(guī)模，就已經(jīng)超過(guò)16萬(wàn)億元。因此，在目前穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制地方政府債務(wù)規(guī)模的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的發(fā)展就顯得重要而急迫。

PPP模式最大的優(yōu)點(diǎn)有兩個(gè)，除了可以減輕地方政府的財(cái)政支出壓力以外，PPP模式還可以通過(guò)社會(huì)資本的引入，提高這些政府投資項(xiàng)目的支出效率。但從目前已有的PPP示范項(xiàng)目來(lái)看，大部分項(xiàng)目還是以國(guó)有企業(yè)為代表的社會(huì)資本參與為主，真正意義的民營(yíng)資本參與并不多。如果缺乏民營(yíng)資本的廣泛參與，就很難說(shuō)國(guó)內(nèi)的PPP模式是成功的。

在這種情況下，是否可以通過(guò)降低社會(huì)資本進(jìn)入門檻的方式，讓更多私人資本哪怕個(gè)人資本也能參與到PPP項(xiàng)目中來(lái)？辦法是有的，那就是PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。不久前，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這是國(guó)務(wù)院相關(guān)部委首次發(fā)布關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的通知，通知中要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，進(jìn)行試點(diǎn)發(fā)行PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并爭(zhēng)取未來(lái)可以大面積推廣PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。

如何推進(jìn)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將未來(lái)可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的某種貸款或者收益類項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)變成面向投資者銷售的金融產(chǎn)品，并以這種未來(lái)的穩(wěn)定收入流作為償付。通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)起人提前獲得了未來(lái)的收入，投資者也獲得未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的穩(wěn)定收入，雙方都從資產(chǎn)證券化的過(guò)程中受益。

然而，在目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的初期，并非所有的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施或者公共服務(wù)項(xiàng)目都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。證監(jiān)會(huì)在2014年公布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，不僅明確規(guī)定了以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能資產(chǎn)證券化，同時(shí)也規(guī)定不能以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這就限制了相當(dāng)多的地方政府或地方融資平臺(tái)公司投資的項(xiàng)目。

但證監(jiān)會(huì)在2016年關(guān)于《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答》中，給PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化預(yù)留了空間，明確PPP項(xiàng)目可以開(kāi)展資產(chǎn)證券化，但原則上需要將這些PPP項(xiàng)目納入財(cái)政部或國(guó)家發(fā)改委的PPP示范項(xiàng)目名單或項(xiàng)目庫(kù)。同時(shí)，PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流也需要有明確依據(jù)的收費(fèi)來(lái)源，其中涉及政府支出或補(bǔ)貼的還要納入財(cái)政預(yù)算或規(guī)劃。

因此，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵在于需要有穩(wěn)定收入流的PPP項(xiàng)目，比如高速公路、地鐵公司、電力公司等長(zhǎng)期穩(wěn)定收費(fèi)類的PPP項(xiàng)目，其能夠滿足作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件。這樣，在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化之后，個(gè)人投資者也能夠通過(guò)基金等形式參與到PPP項(xiàng)目中，獲得相應(yīng)的投資收益，地方政府和參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本也能較快地回收投資成本，緩解支出壓力。當(dāng)然，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的初期，對(duì)具體的PPP項(xiàng)目，也需要有一些比較嚴(yán)格的限制條件，比如發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目條件中，就還要求項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，能夠產(chǎn)生持續(xù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，另外，對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況等也都提出了要求。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需要注意的問(wèn)題

面對(duì)未來(lái)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展的高峰期，目前大家關(guān)注的問(wèn)題，還主要集中在操作層面，比如PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還沒(méi)有出臺(tái)具體的操作手冊(cè)、如何匹配PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益周期不一致等問(wèn)題。實(shí)際上，這些操作層面的問(wèn)題都可以在技術(shù)上進(jìn)行處理，但還有一些更為深層次的問(wèn)題重視不夠。

1.預(yù)防PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

由于PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式可以提前獲得項(xiàng)目未來(lái)的收益，地方政府也就因此緩解了支出壓力。但考慮到PPP項(xiàng)目得以大力推進(jìn)的很重要原因是地方政府債務(wù)問(wèn)題，如果地方政府能夠通過(guò)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化來(lái)解決融資問(wèn)題，地方政府在選擇推薦PPP項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)不那么慎重，有可能將一些本不適合進(jìn)行PPP的項(xiàng)目都作為PPP項(xiàng)目來(lái)建設(shè)。這樣的話，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化就演變?yōu)榱硪环N形式的“城投債”，而且這種PPP項(xiàng)目發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也不再是地方政府的債務(wù)，卻將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向一般投資者轉(zhuǎn)移。另外，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化之后，社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目中參與的重要性就會(huì)降低，也能夠比較容易地退出合作項(xiàng)目。此時(shí)，地方政府在合作社會(huì)資本的選擇上，也有可能建立一些名義上的PPP項(xiàng)目，但并沒(méi)有社會(huì)資本的實(shí)質(zhì)參與。這些做法就將PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，完全當(dāng)做地方政府一種新的融資方式，也讓PPP模式變了味。

2.切實(shí)做好PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，推進(jìn)利率市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制改革

由于中國(guó)轉(zhuǎn)型的特殊背景，金融體系市場(chǎng)化的改革仍然比較滯后，尤其是作為金融市場(chǎng)最重要的價(jià)格信號(hào)，利率也還沒(méi)有完全市場(chǎng)化。這讓地方政府和國(guó)有部門能夠以低于市場(chǎng)成本融資，但隨之帶來(lái)的結(jié)果就是需要金融市場(chǎng)國(guó)有部門的剛性兌付，剛性兌付就變成了對(duì)低成本融資的補(bǔ)償。這樣的剛性兌付不僅扭曲了金融市場(chǎng)的定價(jià)體系和資源配置效率，也降低了社會(huì)其他儲(chǔ)蓄者的福利水平。

而資產(chǎn)證券化的發(fā)行過(guò)程是發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊目的公司（Special-purpose Vehicles，SPV），這個(gè)SPV再向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券用于購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金收入流作為償付的保證。這種特殊形式的風(fēng)險(xiǎn)隔離手段，就將本來(lái)地方政府與投資者之間的直接聯(lián)系，做了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離，變成SPV與投資者之間的聯(lián)系。因此，在未來(lái)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)可能的違約事件時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)隔離的結(jié)構(gòu)就有助于打破剛性兌付。與此同時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)隔離結(jié)構(gòu)，也就必然要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)能夠真實(shí)反映出產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，不再以剛性兌付為保證來(lái)進(jìn)行低利率融資，從而也可以推進(jìn)利率市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制改革。

3.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的客觀性與準(zhǔn)確性

在PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化之后，如何保證其違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的客觀性與準(zhǔn)確性？對(duì)于一般投資者而言，并不具備鑒別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此就需要第三方專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)提供這種關(guān)于違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)信息。如果觀察2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因，有很多研究都表明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能提供客觀而準(zhǔn)確的信息是引發(fā)次貸危機(jī)并進(jìn)而導(dǎo)致全球金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。

因此，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)也就變得很重要。而目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題較多，包括“以級(jí)定價(jià)”、“以價(jià)定級(jí)”等突出問(wèn)題，另外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有及時(shí)關(guān)注產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)的變化，不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變化做出及時(shí)的評(píng)級(jí)調(diào)整，這些因素都可能讓投資者難以及時(shí)獲取PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如何改進(jìn)目前的評(píng)級(jí)市場(chǎng)，這涉及到評(píng)級(jí)市場(chǎng)的付費(fèi)模式、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及監(jiān)管體制等多方面調(diào)整，我們最近做的一些關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究，也是希望為未來(lái)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的改革提供更多的研究支持。