建行揭開(kāi)本輪債轉(zhuǎn)股大幕 預(yù)計(jì)首期降低云錫15%杠桿率

建行揭開(kāi)本輪 債轉(zhuǎn)股大幕 “長(zhǎng)跑”前景向好

[該項(xiàng)目包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億。首期有三個(gè)項(xiàng)目，預(yù)期實(shí)施后，能降低云錫集團(tuán)15%的杠桿率，其中第一個(gè)項(xiàng)目資金為20億~30億，預(yù)期由此降低云錫集團(tuán)5%的杠桿率。]

債轉(zhuǎn)股的大幕已然拉開(kāi)。10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。

作為對(duì)“政策東風(fēng)”的最迅速回應(yīng)，10月16日，建設(shè)銀行(行情601939,買(mǎi)入)與云南錫業(yè)集團(tuán)控股有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“云錫集團(tuán)”）在京簽署總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，并同時(shí)與建信信托、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中信建投證券等多家公司分別簽署基金管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律和資產(chǎn)評(píng)估等專(zhuān)業(yè)服務(wù)協(xié)議。

一位資產(chǎn)管理公司戰(zhàn)略研究員對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，未來(lái)參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)可能重點(diǎn)在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的大型國(guó)有企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模雄厚、債務(wù)壓力較大，同時(shí)，具備上市公司“殼資源”的企業(yè)可以借助資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股票，便于投資者到期獲得投資收益后實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。

國(guó)企債轉(zhuǎn)股落地以基金撬動(dòng)社會(huì)資本

繼全國(guó)首單央企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目——武鋼120億元轉(zhuǎn)型發(fā)展基金出資到位后，本次建行與云錫集團(tuán)的簽約，共同落實(shí)總額100億元全面降低杠桿率框架協(xié)議，標(biāo)志著全國(guó)首單地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目成功落地。

具體而言，該項(xiàng)目包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億。首期有三個(gè)項(xiàng)目，預(yù)期實(shí)施后，能降低云錫集團(tuán)15%的杠桿率，其中第一個(gè)項(xiàng)目資金為20億~30億，預(yù)期由此降低云錫集團(tuán)5%的杠桿率。此外，首期23.5億元投資到位后，能幫助云錫集團(tuán)降低負(fù)債率4.57%，節(jié)約財(cái)務(wù)成本近億元；資金全部到位后，預(yù)計(jì)將總共降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率15個(gè)百分點(diǎn)。

在操作層面，由建設(shè)銀行及建信信托負(fù)責(zé)這個(gè)項(xiàng)目，建行負(fù)責(zé)去尋找客戶(hù)、商談協(xié)議等，建信信托負(fù)責(zé)基金管理。資金來(lái)源則主要是社會(huì)資本，銀行也會(huì)出一部分錢(qián)作為原始資本金，但僅占少量。

據(jù)介紹，建行將采用基金模式動(dòng)員社會(huì)資金投資云錫集團(tuán)有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?；鹚技馁Y金最終將“全部用于還債”，但為規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，主要是用于償還建行以外的債權(quán)。此外值得一提的是，本次債轉(zhuǎn)股一大特點(diǎn)是，債和股的業(yè)務(wù)板塊并非一一對(duì)應(yīng)。

“之所以選擇云錫集團(tuán)作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的，是因?yàn)樵棋a集團(tuán)遇到了暫時(shí)性困難。”建行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人、總行授信審批部副總經(jīng)理張明合在簽約儀式當(dāng)日表示。

據(jù)了解，由于有色金屬的價(jià)格下降，過(guò)去3年，云錫集團(tuán)累計(jì)虧損60億元，凈資產(chǎn)由150億元下降到100億元左右。借助金融工具實(shí)行債轉(zhuǎn)股后，云錫集團(tuán)將降低杠桿率、減輕債務(wù)包袱，輕裝上陣。預(yù)計(jì)到2020年，云錫集團(tuán)將以收入不低于810億元、利潤(rùn)總額不低于23億元的良好業(yè)績(jī)回報(bào)投資者。

對(duì)于備受市場(chǎng)關(guān)注的定價(jià)問(wèn)題，張明合表示，債權(quán)方面，建行以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，由于項(xiàng)目不同，價(jià)格也不一樣。總的來(lái)說(shuō)，非上市公司的股權(quán)經(jīng)過(guò)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)股；上市公司（錫業(yè)股份(行情000960,買(mǎi)入)、貴研鉑業(yè)(行情600459,買(mǎi)入)）的股權(quán)參照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格做安排?！拔覀儠?huì)避免采用明股實(shí)債的方式?！睆埫骱蠈?duì)記者表示，“此外，債和股也不是一一對(duì)應(yīng)的，對(duì)這家企業(yè)的股權(quán)投資并不一定要來(lái)源于這家企業(yè)的債務(wù)。這樣的安排，能將投資者對(duì)回報(bào)的需求與企業(yè)去杠桿的需求更好地匹配起來(lái)?！?/p>

值得關(guān)注的是，云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股最顯著的特點(diǎn)是完全遵循市場(chǎng)化原則，在轉(zhuǎn)股對(duì)象選擇、轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立、轉(zhuǎn)股條件和價(jià)格、轉(zhuǎn)股資金來(lái)源及退出等方面都必須堅(jiān)持由相關(guān)方自主平等協(xié)商來(lái)確定，強(qiáng)調(diào)公開(kāi)、公平、透明，依法合規(guī)、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，而政府主要是提供必要的政策和資金支持，積極引導(dǎo)解決轉(zhuǎn)股所需資金和投資收益不確定等問(wèn)題，強(qiáng)化調(diào)控和監(jiān)管。

誰(shuí)主“債轉(zhuǎn)股”

近年來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過(guò)“加杠桿”的瘋狂后，正步入經(jīng)濟(jì)下行期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)也勢(shì)必承受“去杠桿”的苦痛，債轉(zhuǎn)股則成為企業(yè)降杠桿、減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的一個(gè)重要支點(diǎn)。究竟哪些企業(yè)能夠凸顯出自身股權(quán)價(jià)值？

對(duì)此，國(guó)務(wù)院債轉(zhuǎn)股《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確給出了資質(zhì)和條件，嚴(yán)申“四個(gè)禁止”和“三個(gè)鼓勵(lì)”，即嚴(yán)禁扭虧無(wú)望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，有惡意逃廢債行為的企業(yè)，債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)，以及有可能助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股對(duì)象。

同時(shí)，鼓勵(lì)發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（愛(ài)基,凈值,資訊）領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

銀行作為銜接企業(yè)方與社會(huì)資金方的金融機(jī)構(gòu)，可以說(shuō)扮演著“伯樂(lè)”角色。建行副行長(zhǎng)龐秀生此前就表示，要選準(zhǔn)、選好轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)。結(jié)合去產(chǎn)能、去庫(kù)存等重點(diǎn)任務(wù)要求，通過(guò)試點(diǎn)來(lái)驗(yàn)證和厘清適合市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的條件和標(biāo)準(zhǔn)并嚴(yán)格執(zhí)行。一方面，不保護(hù)過(guò)剩和落后產(chǎn)能，不為“僵尸企業(yè)”死而復(fù)生提供機(jī)會(huì)或助長(zhǎng)借機(jī)逃廢債，不影響去產(chǎn)能、去庫(kù)存的各項(xiàng)措施縱深推進(jìn)；另一方面，要對(duì)關(guān)鍵性企業(yè)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股支持其轉(zhuǎn)型升級(jí)（愛(ài)基,凈值,資訊）、兼并重組，增加有效供給，培育新的發(fā)展動(dòng)力。

這從建行云錫債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式可見(jiàn)一斑。據(jù)介紹，建行在投資經(jīng)營(yíng)層面將作為積極股東，參與管理。退出可以按照市場(chǎng)化方式，將云錫集團(tuán)未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，雙方約定，如果未來(lái)管理層業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期，云錫集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，建行由此退出。

在投資期限上，張明合表示：“一般來(lái)說(shuō)股權(quán)投資沒(méi)有期限，但我們是按照5年的投資期限制定方案的。我們對(duì)管理層有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的要求，如未來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)能達(dá)到預(yù)期，會(huì)要求企業(yè)回購(gòu)股份。如業(yè)績(jī)?nèi)缙诨謴?fù)，投資者可以正常減持。此外，我們還計(jì)劃將一些非上市公司的資產(chǎn)注入上市公司，以實(shí)現(xiàn)退出?！?/p>

債轉(zhuǎn)股前路漫漫

作為首單地方國(guó)企債轉(zhuǎn)股的落地樣本，云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股中的“債”主要是目前成本比較高、抵押條件苛刻、期限結(jié)構(gòu)不太匹配的債務(wù)，本次債轉(zhuǎn)股落地，而是涉及企業(yè)、銀行、社會(huì)資金多方利益者共同開(kāi)啟的新里程的“起跑”。

對(duì)于債轉(zhuǎn)股的潛在風(fēng)險(xiǎn)，張明合表示，參與者面臨著如何把控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、如何代表投資者與股東參與改善公司內(nèi)部治理、如何化解歷史包袱三方面的實(shí)操困難。

盡管債轉(zhuǎn)股的“長(zhǎng)跑”路途存在不確定性，但前景向好。在資金來(lái)源上，張明合表示，未來(lái)債轉(zhuǎn)股將引入適合進(jìn)行股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)投資者，比如險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、券商、資產(chǎn)管理公司等，這些機(jī)構(gòu)投資者各具特色；銀行端的資金來(lái)源可借助理財(cái)資金渠道集中社會(huì)財(cái)富，在滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)依法合規(guī)的要求下，打破剛性?xún)陡?，為社?huì)資本對(duì)接好的投資標(biāo)的。

在上述資管戰(zhàn)略研究員看來(lái)，由于全球資產(chǎn)收益率走低，固定收益類(lèi)投資收益持續(xù)下行，加之國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)投資冷淡，債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，多重因素交織背景下的“資產(chǎn)荒”，通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資獲取超額收益，為社會(huì)資本提供了一種選擇，因此，從投資者需求而言，社會(huì)資本對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標(biāo)的趨之若鶩。

事實(shí)上，投資方已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換中嘗到了參與債轉(zhuǎn)股的“甜頭”。據(jù)介紹，在上一輪債轉(zhuǎn)股浪潮中，信達(dá)資產(chǎn)管理公司作為股東參與債轉(zhuǎn)股，通過(guò)好的操作已于去年實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，并獲得了接近3倍的投資回報(bào)。

但必須承認(rèn)的是，本輪債轉(zhuǎn)股才剛步入現(xiàn)實(shí)，商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股前路漫漫。由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行持有企業(yè)股權(quán)實(shí)行嚴(yán)格的資本管理要求，據(jù)了解，目前建行正在向監(jiān)管部門(mén)反映，希望把債轉(zhuǎn)股中銀行自身投入的少部分資金計(jì)提要求的期限從兩年調(diào)整到五年。按照現(xiàn)在的監(jiān)管要求，超過(guò)兩年便要計(jì)提12.5倍的資本。