興業(yè)證券：央行逆回購(gòu)越滾越大什么時(shí)候是個(gè)頭

摘要：

1）今年逆回購(gòu)成為央行放錢的主要方式，量越滾越大；

2）逆回購(gòu)放的是短錢，央行用它來(lái)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)錢需求；

3）背后或是央行貨幣政策偏穩(wěn)健、金融去杠桿的態(tài)度，但加大了資金波動(dòng).

逆回購(gòu)成為央行放錢的主要方式

國(guó)慶節(jié)前，我們注意到資金波動(dòng)較大，而且跟往年更不一樣的是，公開市場(chǎng)操作的規(guī)模特別大。而且，今年以來(lái)，逆回購(gòu)發(fā)行規(guī)模飆升，遠(yuǎn)超過(guò)去幾年的公開市場(chǎng)操作規(guī)模，背后就是央行現(xiàn)在主要通過(guò)逆回購(gòu)來(lái)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)了看，可以注意到2014年上半年之前外匯占款不斷增長(zhǎng)，這是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要來(lái)源。而在2015年，流動(dòng)性主要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)釋放。到了今年，央行把逆回購(gòu)作為投放基礎(chǔ)流動(dòng)性的大招了。

用短錢來(lái)滿足長(zhǎng)錢需求，這個(gè)節(jié)奏不太對(duì)

從趨勢(shì)和波動(dòng)的角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求也分長(zhǎng)期和短期。經(jīng)濟(jì)的規(guī)模在不斷增長(zhǎng)，就需要對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放；而對(duì)于一些短期的、季節(jié)性的流動(dòng)性需求，更適合用短錢去滿足。而看今年的情況，逆回購(gòu)這種投放短錢的方式大行其道，而降準(zhǔn)這種釋放長(zhǎng)錢的方式?jīng)]怎么用。即使MLF，今年也開始投放1年期了，也算是偏長(zhǎng)期的流動(dòng)性，但投放的規(guī)模跟逆回購(gòu)也根本沒法比。這就是問(wèn)題：不管市場(chǎng)需要長(zhǎng)錢還是短錢，央行好像都拿短錢來(lái)應(yīng)對(duì)，這也就導(dǎo)致了逆回購(gòu)的規(guī)模越滾越大。

背后或是央行偏穩(wěn)健的態(tài)度，但加大了資金波動(dòng)

我們認(rèn)為央行大量使用逆回購(gòu)，可能是防止給市場(chǎng)過(guò)于樂觀的流動(dòng)性預(yù)期，而且也是為了配合金融去杠桿的一些措施。降準(zhǔn)可以釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，而且在市場(chǎng)本身就缺長(zhǎng)期流動(dòng)性的情況下，就是中性的操作。但之前降準(zhǔn)降息同步的歷史，讓市場(chǎng)更傾向于把降準(zhǔn)理解為貨幣放松。而且從銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)中隔夜回購(gòu)量占比的情況來(lái)看，市場(chǎng)仍是試圖加杠桿、借短放長(zhǎng)。在央行更注重“搭臺(tái)子”的背景下，更多通過(guò)放短錢來(lái)顯示央行偏穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度。當(dāng)然，這也影響了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的流動(dòng)性預(yù)期，導(dǎo)致了資金波動(dòng)加大。